Si se mira la tasa de ajuste cambiario y la Leliq, el dólar oficial debería de incrementarse 22%. El mayorista podría ajustarse hasta 3,7% para fin de 2022. ¿Conviene comprar dólar futuro?

La inflación de septiembre fue de 3,5%, acumula casi 37% en lo que va de 2021 y es de 52,5% cuando miramos los últimos doce meses. Octubre va a superar 3%, por lo que la del año va a ser de 49,6% o superior. La Argentina tiene la cuarta inflación más alta del mundo y no parece que la situación vaya a cambiar demasiado en 2022, año para el que esperamos una inflación de 46%, ya que en vez de atacar las causas del problema, el Gobierno extiende el congelamiento de precios hasta enero e incrementando la medida a 1.400 productos. Hoy los precios congelados representan 12% de las ventas de los supermercados.

las 4 causas que llevaron al dolar blue a su record historico
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Las 4 causas que llevaron al dólar blue a su récord histórico
La política monetaria del BCRA es inflacionaria, ya que la Base aumenta cuando las Reservas caen. Incluso los Pasivos Monetarios hacen lo mismo; lo que a priori nos dice que la tasa de devaluación debería de ser la misma que el costo que paga el BCRA cuando coloca deuda. Si pensamos que la tasa de ajuste cambiario es de 16% anual (en lo que va del año aumenta 12% contra inflación de 37%) y que la tasa de la Leliq es de 38% anual, el dólar debería de incrementarse 22%, o sea por el diferencial.

La emisión monetaria para financiar al Tesoro no sólo esté en pleno crecimiento, sino que tras el resultado de las PASO es de esperar que haya una renovada aceleración, máxime cuando el Presupuesto 2022 anticipa que el Déficit Primario de será de -4,5% del PBI. Un rojo tan bultado condiciona a la inflación y asegura que la tasa Badlar continuará alta para evitar que el dólar continúe subiendo.


Un ajuste cambiario por debajo de la tasa a la que el BCRA remunera los pasivos agota la capacidad de generar utilidades para transferirle al Tesoro. Lo razonable sería que post elecciones y hasta diciembre de 2022, el dólar aumente entre 55% y 60% (22% + 2,25% mensual), lo que debería de producir una inflación adicional en torno a 16% a la ya observada. Si se avanza con una política cambiaria de éstas características, la brecha cambiaria se reduciría drásticamente. Ahora, como no hay una necesidad imperiosa de licuar pasivos, a precios de hoy, en vez de buscar un dólar mayorista, para fines del año que viene, en $160, bien el BCRA podría plantarse en $140 (20% + 1,45% mensual), con lo que reduciría la brecha cambiaria a menos de 50% en el primer caso y en torno al 50% para el segundo.

Ahora, por más acuerdo que haya, la política monetaria restrictiva que habrá en el mundo, afectará a los precios de las materias primas, y el contexto de escasez de dólares hará que la Argentina crezca apenas 3% en 2022 y 2,5% en 2023; aún con acuerdo con el FMI, dadas las restricciones a la producción que imponen las trabas a las importaciones (no son transitorias porque no hay dólares). Sin ir más lejos, no sólo hace dos meses que la actividad industrial muestra caídas sino que el Índice Líder no da señales de que haya una recuperación incipiente. A pesar de esto, creemos que hay chances de que se abra una ventana para hacer negocios hacia el segundo cuatrimestre.

Que el Gobierno se puede radicalizar ante un nuevo, y probable, mal resultado electoral es una chance pero baja, de lo contrario Manzur no estaría armando roadshows con inversores. Pensando en esto, junto a los cambios que se avecinan en lo cambiario, hay que tener dólar linked.

Nuestro escenario base es un dólar mayorista a fin de 2022 entre $140 y $160, valores que implican tasas de ajuste mensuales entre 2,65% y 3,7%. Aún en el caso más alto, comprar dólar futuro sería a pérdida, acotada a un -2,71% y recuperable en gran parte por la rentabilidad del aforo de 20%. Si trasladamos el diferencial (-1%) a los precios de venta de nuestros bienes y servicios, comprando dólar futuro vamos a dormir tranquilos con relación al repago de nuestras deudas en moneda dura y al costo de reposición por la plata que tenemos en la calle por cobrar, ganando en comercial lo que podríamos perder en el financiero.

Si este mismo ejercicio lo hacemos pensando en que el dólar para fin de 2022 se va a ubicar en torno a $140, la cobertura con dólar futuro sólo sería positiva si se produce el one-shot inicial de 20%-22%. Si no hubiera salto inicial y tomamos los ejercicios del primer trimestre, la pérdida, descontando la rentabilidad del aforo, sería de 4%. Es lo que deberíamos incrementar nuestros precios de venta para que la ganancia por la comercialización de nuestros bienes y servicios compense la pérdida de comprar dólar futuro. Ahora bien, el dólar futuro es cuando no tenemos fondos; por eso en caso de tenerlos, debemos contar en cartera con bonos dollar linked (T2V2 y TV23). A las ON hay que dejarlas afuera excepto a las líquidas, como Vista Oil y San Miguel, ya que se van a ver beneficiados tanto por un one-shot como por devaluaciones periódicas, sin descartar tener en nuestro portfolio bonos que ajustan por CER.

El dólar tuvo una nueva suba, pese al acuerdo con los acreedores.
El dólar tuvo una nueva suba, pese al acuerdo con los acreedores.

Finansarg
La inversión en Bonos CER se justifica en la ausencia de un plan antiinflacionario en un contexto de ajuste del dólar mayorista. Si hubiera one-shot de 20% a 22%, la inflación máxima que se generaría sería de 7,7% y el aumento máximo del T2V2 sería de 14% porque actualmente cotiza sobre la par. Ahora, no necesariamente la ganancia sería de ese 14% porque al día siguiente del one-shot habrá sobreoferta de T2V2, por lo que una ganancia razonable se ubicará en torno a 11%. Un Bono CER se va a ver beneficiado por la nueva inflación generada por la suba del dólar (impacto de 7,2%) más la inflación habitual, lo que arroja una suba de 10,2%. La diferencia radica en que el CER va a captar el 7,2% de inflación ocasionada por el tipo de cambio en 60 días, pero durante ese período el CER suma la inflación habitual. No es que el Bono CER sea mejor que el Dollar Linked, es complementario porque este último cotiza 6/7 puntos sobre la par y como la inflación no parte de 0% sino de 3%, un ajuste mensual de 4% en el dólar mayorista va a producir una inflación mensual piso de al menos 4%, es decir que post one-shot el CER y el Dollar Linked van a estar igualados.

Lo que el BCRA no va a poder hacer es trabajar sobre la tasa de interés. Por más que quiera bajarla, no va a poder hacerlo porque eso ocasionará una corrida cambiaria. Cualquier baja tiene que ser precedida por un acuerdo con el FMI y un aumento de las reservas (aprovechando que dentro de poco vienen Papá Noel y los Reyes, que alguno de los cuatro traiga un plan económico, no estaría nada mal). Esto nos dice varias cosas: deslizamiento cambiario de al menos 33% anual (tasa Leliq menos inflación norteamericana) para que las reservas pasadas a pesos tengan la misma evolución que la deuda remunerada; habrán que aprovechar los créditos subsidiados que tengamos y el descuento de cheques propios debemos hacerlo exclusivamente por SGRs, aprovechando la estructura de tasa vencida contra la adelantada que cobran los bancos; los Bonos que ajustan por Badlar, al tener una TIR de 47,5% promedio y duration de medio año, terminan siendo instrumentos de bajo volatilidad, rápido recupero y alta tasa de interés.

Dólar MEP, Contado Con Liquidación (CCL) y Cedears
Hay que tener presente que el dólar es un negocio de brechas, por eso cuando lo que se viene el ajuste del más bajo, que es el que se mira y no se toca porque no puede comprar ni atesorar, lo que tenemos que tener en cartera son activos que replican ese comportamiento o que se van a asemejar a él en materia de rentabilidad. El dólar físico, que es el verdaderamente libre (MEP y CCL) o los Cedears (ajustan por CCL) son los que tienen chances de no ganar hasta que el ajuste en el mayorista se consuma o se descuente de los precios de los activos.

Por el lado de los bonos en dólares, pensando en que habrá acuerdo con el FMI y que las devaluaciones siempre mejoran el riesgo país por la mayor cobertura que pasan a tener las Reservas contra los Pasivos Monetarios, la mejor apuesta está en el bono de Santa Fe SFE23, ya que tiene una duration de al menos 11 meses y paga una TIR de 17,9% anual. Es cierto que los bonos soberanos más cortos (los 29 y los 30, que también nos gustan) ofrecen rendimientos entre 20,3% y 21,8% anual pero en estos casos la duration es de 5 años.


En épocas electorales, las acciones suben (debe ser porque se depositan las esperanzas de que se va a salir del círculo ruinoso), pero en este caso puede ser diferente porque cuando hay expectativa de ajuste cambiario, el Merval se ha movido por debajo del dólar mayorista. Que para las acciones locales son precios de entrada, no hay dudas, pero lo mejor es esperar a que pase la ola devaluatoria. De todos modos, preferimos las acciones brasileñas, ya que el Bovespa en dólares está en una senda bajista porque la elección presidencial de fin de año entre Bolsonaro y Lula no tienen un claro ganador, y como para el mercado no son lo mismo, habrá volatilidad. De todos modos, la fuerte baja que viene mostrando el Bovespa genera oportunidades de compra, ya que las acciones de ese país cotizan a valores de 2010.

Lunes, 25 de octubre de 2021