El analista dijo que en el escenario de un acuerdo con el FMI, "los bonos soberanos tienen mucho para subir y, a su vez, esto consolidará la normalización de la curva de rendimiento provincial".

“La reestructuración soberana dejó un vacío en términos de opciones para invertir”, sobre todo en títulos cortos, y “los bonos provinciales tienen el potencial de llenar ese vacío, al tiempo que ofrecen cupones mucho más atractivos para los inversores”, dijo el estratega de renta fija de AdCap. En una entrevista con Ámbito, analizó el presente y las perspectivas de la deuda provincial. En ese contexto se refirió a las consecuencias de un eventual acuerdo con el Fondo Monetario Internacional y al caso de la provincia de Buenos Aires.

Periodista: Los bonos provinciales están despertando mayor interés que los soberanos entre el público inversor. ¿Por qué?

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Javier Casabal: Es resultado de la combinación de varios factores. En primer lugar, la restructuración soberana dejó un vacío en términos de opciones para invertir: ya no existen bonos cortos soberanos en dólares; son todos de mediano y largo plazo. Al ser bastante más cortos, los bonos provinciales tienen el potencial de llenar ese vacío, al tiempo que ofrecen cupones mucho más atractivos para los inversores.

P.: ¿Cómo ve la situación fiscal y de deuda de las provincias?

J.C.: Ese es el tercer factor, y es muy relevante. En general, la mayoría de las provincias han venido reduciendo sus déficits primarios, y muchas de ellas ya muestran sólidos superávits. Además, las provincias tienen niveles más bajos de deuda. En promedio, la deuda de las provincias representa solo el 13% de su PBI, o el 55% de sus ingresos totales.

P.: ¿Cómo se termina manifestando en el mercado y qué papel juega el demorado canje de la Provincia de Buenos Aires?

J.C.: Los bonos provinciales considerados de menor riesgo empezaron a liderar un desacople de la curva soberana: primero arrancó el bono garantizado de Neuquén, luego de ser restructurado en noviembre de 2020 con una quita de solo 1%. Después lo siguió el bono de la Ciudad de Buenos Aires 2027, luego de despejar el riesgo de restructuración al pagar en febrero el bono 2021. Este desacople se generalizó durante la primera mitad de este año: los bonos se venían operando a un spread promedio de 280 puntos básicos por debajo de la curva soberana. Pero desde principios de junio, cuando la Provincia de Buenos Aires dio a conocer los detalles de su última propuesta, todos los bonos provinciales reaccionaron positivamente, comprimiendo alrededor de 300 puntos. Hoy ya se operan a 500 puntos por debajo del soberano.

P.: ¿Pero cómo se explica ese desacople generalizado entre los bonos provinciales y los soberanos?

J.C.: Normalmente, los bonos con mayor riesgo suelen emitirse con cupones más altos, y al ser descontados por tasas más altas, terminan operándose a paridades similares en el mercado. Sin embargo, como resultado de ambos canjes de deuda soberana y provincial, se dio esta situación que es contraria a la intuición: que los créditos de menor riesgo son los que pagan los cupones más altos. Por un lado, los nuevos bonos soberanos se emitieron con cupones muy bajos, y la mayoría de los bonos provinciales también negociaron reducciones especialmente en sus cupones iniciales (pero bastante más altos que los soberanos). Por otro lado, las provincias que no necesitaron reestructurar, como CABA y Santa Fe -y que, por ende, son consideradas de menor riesgo crediticio- continuaron pagando sus cupones normalmente, mucho más altos que los reestructurados. Fue también el caso de los bonos que están garantizados por regalías. Al contar con un mayor poder de negociación, los bonistas consiguieron menor reducción de sus cupones. El ejemplo más claro es el bono garantizado de Neuquén, que actualmente ya devenga un cupón del 7,5% para los próximos 12 meses, mientras que el no garantizado solo paga 4,0%.

P: ¿Qué perspectivas le ve a la deuda provincial para lo que resta de este año?

J.C.: Desde AdCap, creemos que el desacople de los bonos provinciales continuará, ahora con mayor intensidad en los bonos de las provincias más grandes: Córdoba, Santa Fe, Mendoza y Entre Ríos. Creemos que este fenómeno funcionará como una especie de normalización y reemplazo de la parte corta de la curva soberana en dólares. En nuestra opinión, este proceso está en movimiento y en las últimas semanas, ya vimos la normalización de la curva de Santa Fe y el aplanamiento de la curva de Córdoba. Además, si la Provincia de Buenos Aires logra un acuerdo con sus acreedores, será un poderoso catalizador para la normalización de la curva subsoberana, ya que tendremos un bono muchísimo más líquido y con mejores cupones que los soberanos y que se convertirá en la referencia indispensable de este universo.

P.: ¿Cómo podría impactar un acuerdo con el FMI en la performance relativa de los bonos provinciales por sobre los bonos soberanos?

J.C.: En el escenario de un buen acuerdo con el Fondo que aporte mayor certidumbre sobre la normalización de la macro, los bonos soberanos tienen mucho para subir y, a su vez, esto consolidará la normalización de la curva de rendimiento provincial. Pero mientras se siguen demorando las buenas noticias, los bonos soberanos, especialmente los de cupones más bajos, como el 2030, seguirán baratos durante mucho tiempo.

P.: ¿En qué papeles provinciales espera mayor rendimiento?

J.C.: Entre los bonos garantizados, recomendamos comprar el Tierra del Fuego 2027, con un rendimiento esperado de corto plazo del 18,6%, ya que esperamos que la provincia continúe pagando normalmente. Y en caso de que haya una reestructuración, esperamos una quita similar a las de los otros bonos garantizados. Entre las provincias más grandes, vamos mayor upside para los bonos de Córdoba, Mendoza y Entre Ríos.

P.: ¿Cómo evalúa la restructuración de la Provincia de Buenos Aires?

J.B.: Creo que la reciente propuesta de la Provincia de Buenos Aires cubre en buena medida los requerimientos que el Grupo de acreedores había detallado en la contraoferta que presentó a principios de junio. Por ejemplo, la provincia mejoró el cupón promedio de 5,7% a 6,2% mientras que los acreedores habían pedido entre 6,3% y 6,6%. Por eso, esperamos que finalmente haya buena aceptación. Hay que tener en cuenta que el incentivo para entrar es importante: a los bonistas que acepten la propuesta se les reconocerá el 100% de los intereses devengados hasta el 30 de junio al cupón viejo. Esto son casi 800 millones de dólares (de los cuales el 90% se pagará en bonos y el 10% en cash). Usando la tasa de descuento de la deuda soberana, la propuesta de la provincia vale 51.6 dólares en promedio, de los cuales, 5.8 dólares corresponden a intereses devengados; es decir, el 11,2% del valor de la propuesta. Por el contrario, los bonistas que no accedan, perderían ese beneficio si decidieran entrar después del vencimiento el 13 de agosto.

P.: ¿Cómo le parece que va a incidir en el resto de los bonos provinciales esta negociación tan trabada?

J.B.: Venimos de una negociación larga, pero parece que ya estamos en la etapa final, donde queda poco por negociar. Creo que el cierre del acuerdo va a ser muy relevante porque el bono nuevo en dólares va a tener una emisión de casi 6000 millones. Por eso, creo que se va a volver el benchmark provincial ineludible, porque va a tener un cupón muy atractivo del 3,9% a partir de septiembre, pero sin los problemas de liquidez que tienen la gran mayoría de las emisiones provinciales, más del orden de los 500 millones de dólares.

Martes, 3 de agosto de 2021